l         新政仍延续了鼓励首套房、套形小的个人住房贷款精神，但政策收紧将与套数、套形面积、商用成正比，并防止贷款与房产市价过份挂钩。新政规定个人还贷支出不得超过月收入的50%。对有囤积行为和闲置现象的房产开发企业不得贷款。

l         新政对于房地产开发贷款的谨慎态度与过往并无不同，因此并不构成不同预期。但新政对于个人房贷的举措则是监管层对于业内不同作法的正式表态。严格执行新政会在一定时期内压抑个贷尤其是投资性个贷需求，而个贷恰恰是不少银行认为增长潜力较大的新业务。因此我们认为新政对于新增贷款速度形成一定压制。

l         2006年初建成运行的个人信用信息基础数据库保证了技术上可以实现对第二套房的界定。银行出于商业目的/个人出于投机目的仍有对新政的规避空间，但空间被压缩。

l         我们认为新政再次印证了我们的判断，即银行生息资产扩张速度已达到顶峰，超出预期增长的可能性不大。静态的来看，新政只调整增量不动存量，对于银行收益率的实际影响不大，但基于短期利润增长的估值方法本身就是建立在预期增速上的，新政正是对预期有负面影响。

l         银行更需关注的是房产价格对于资产质量的影响。因为到2007年中期，上市银行与房产直接相关的三类贷款（房产开发、建筑、住房抵押）之和占总贷款的比重平均为26.92%，这三类贷款的资产质量对银行未来信贷成本的影响巨大。

总体看，银行板块波动仍将加大，7月底以来的整理格局仍将继续，维持“中性”评级。但我们认为房贷新政并不会影响银行非息收入的开拓，波动加大之时，综合金融服务提供商的抗风险优势凸现，维持对大银行买入评级。

昨天统计了一下指数,给了我很大安慰,银行股指数按流通市值加权(同300指数统计办法)7月23日至7月底跑输300指数5个点,至8月底跑输8个点,至上周末跑输13个点。

数据虽然给我莫大的支持,但我知道,市场不见得这么看.作为分析师,虽然抱着改善上市公司的理想,可也不见得得到理解.因为趋势投资和泡沫的普遍化使得投资日益复杂,博弈和行为金融更值得重视.所以分析师必须认识到自己该做什么和不该做什么.希望读者和投资者也这么想.

l         我们认为，国有商业银行改革已奠定了发展的良好基础，总结是为了下一步更好的行动，央行在十七大前夕发布这样一篇文章，其实是为国有商业银行（也是我们近期一直推荐的上市大银行）的未来发展道路描绘蓝图。

l         国有商业银行的发展与国家金融安全息息相关，因此会受到国家政策的大力扶持和全面配套：央行希望国有商业银行未来发展成资本充足、内控严密、运营安全、服务优质、效益良好、创新能力和国际竞争力强的现代化大银行。

l         国有商业银行的体制改革仍任重道远，但上市为改革提供了良好的契机。国有商业银行的改革涉及公司治理、盈利模式、产品创新、激励机制等多种方面，虽然错综复杂，但上市却为这诸多工作的推进提供了良好契机，因为市场化运作是国有股东和流通股东对国有商业银行的共同要求，而机制的转化也是上市公司的题中之义。

l         国有商业银行的股权激励机制有望破冰：国有金融企业的A股股权激励机制始终未能出台，而央行本次报告提出“尽快形成包括员工持股、高管层股票期权在内的有效的激励约束机制”可视作监管层思路的突破。事实上在A股资本市场日益与国际融合的背景下，金融企业的股权激励破冰是必然的。

l         我们在近期坚持看好大银行，理由：大银行在经营模式转化方面有客户网络、资产规模的基础；大银行在综合经营方面具有更大的特权和优势；大银行在利差难以扩大的情况下利润增速负面影响较小。

l         我们再次重申我们的投资建议，在趋势日益明朗时，投资者也需要日益坚定：建议在齐涨共跌的时机积极进行结构调仓，我们对工商银行和中国银行的评级均为“买入”，目标价8.5元。我们对交通银行的评级为“增持”，目标价14.21元。我们对招商银行、浦发银行、兴业银行的评级为“增持”。具体见我们的公司报告。

l        在一般存贷业务上,公司上半年大力发展个贷业务,增速17%,个贷占全部贷款比重半年内上升了5个点到25%.预计下半年部分票据贴现将转化为公司贷款.但公司对零售贷款的倾斜将持续成为业务导向.

l        资本市场的活跃同样带来成本节约.公司的活期存款比重上升了3.3个点,上半年存款平均利率1.77%,仅比去年全年上升10个百分点.公司董事会同时通过申请信贷资产证券化的议案,拟发行不超过75亿的资产支持证券.这将缓解公司存贷比偏高的问题.未来这一尝试的规模预计仍将放大.

l        公司的手续费收入增长迅猛,其中主要是与资本市场相关的代理业务收入\顾问和咨询费及托管费用贡献较大.

l        五级分类不良贷款率由1.53%下降至1.18%，且不良贷款和关注类贷款的余额均出现下降。这使得公司的贷款减值准备有一定程度降低，上半年为去年全年计提额的30%左右。我们判断这一势头将延续到下半年,全年不良贷款率1.11%,拨备覆盖率138%.

l        上半年成本收入比42.1%。员工费用的增速高于预期.公司本期也确认了递延税项约1.47亿的转销，实际税率约29%。预计全年实际税率在28%左右.

l        公司仍着力通过同业市场解决资金来源问题.拟发行不超过500亿金融债券,与目前公司现有金融债券余额相当.

l        根据公司中报,我们提升公司手续费收入预测，上调2007/2008年盈利预测8.5%和4.4%,净利润达到63.7亿和83.2亿,折每股收益分别为1.28元和1.66元。

l         公司净利润增长原因除了收益增长外,费用率的下降和拨备力度的减小也功不可没.公司本期成本收入比仅31%,而去年全年和上半年分别为40.3%和36.2%.公司本期新增拨备比去年同期下降23%,新增拨备/新增贷款由上年同期4%下降至2.6%.而去年全年这一比率为4.47%.

l         尽管公司拨备力度有所下降,但由于公司覆盖率基数较高,在不良贷款额微升6.5%的情况下,公司的覆盖率仍由151%上升至160%.

l         较高的覆盖率使公司的盈余管理成为可能.这也是我们以往推荐该股所强调的安全边际之所在.从中报来看,未来拨备释放的可能性增加.因此虽然我们预计其07/08年拨备前利润的增速分别为30%和8%,但净利润的增速07/08预计分别高达55%和78%.与之相对应的假设是07/08年对应拨备覆盖率为165%和160%,对应信贷成本为0.55%和0.25%.

l         07/08年净利润大幅增长的另一原因在于实际所得税率的下降.07年确认转销使预测实际税率上升到46.75%,而08年度税法的实施将使法定税率下降至25%.

l         尽管收益大幅增长,但公司的资产质量略有下降。尽管不良贷款率由1.83%降至1.71%,但不良贷款额有所上升，逾期贷款额也有所上升。贷款投放中个人贷款的比重基本维持,个人存款的比重略有下降.公司的非息收入比重仍仅占4.63%.显示公司盈利模式的优化还需要时间.

l         我们上调了公司盈利预测,2007/2008年度每股收益和每股净资产分别为1.20元/2.128元以及6.604元/8.493元.请投资者注意其拨备和税率假设.

l        我们仍将业绩可能的爆发视作投资浦发银行的安全边际,而将可能的整合变化作为潜在的超额收益来源,维持”增持”评级.

l        公司信用风险管理取得良好成效,逾期贷款、不良贷款和减值贷款均出现绝对额的下降,有力地支持了信贷成本的下降.公司的不良贷款覆盖率首次超过100%,达到103.9%。

l        公司的外汇净敞口也出现较大程度下降，上半年通过叙作128亿美元的交易降低敞口，报表日后又进一步降低30亿美元。按此推测，公司目前除境外投资的结构性外汇敞口外，净敞口应已下降至10亿美元左右，我们由此修正公司全年净交易损失由78亿下降为46亿（上半年为-12.5亿）。

l        公司上半年贷款增速9.8%,存款增速6.3%,个贷比重上升1个点到25%,活存比重上升2.5个点至45.3%.手续费收入中代理、受托业务增速较快，手续费占总收入比重上升3.3个点到13.7%，继续保持业内领先地位。综合经营中的保险、租赁、投行各项业务均平稳发展。

l        公司同时披露对美国次级住房贷款抵押债券及与其相关的债务抵押债券投资总额在96.4亿美元左右,占公司总资产的1.25%。公司计提了减值准备11.4亿元.直接减少了当期净利润. 美国次按债对于公司负面影响的不确定性得到消除,我们由此可以通过对该市场的跟踪测算中行最大的损失额。

l        总体看,次按并不影响公司的长期价值,我们认为大银行的经营模式转换具有更大的收入增长潜力.综合经营对于中国银行虽然不是个新的概念，但事实上中国银行目前的综合经营还仅限于境外地区，而由此积累的人力和经验优势则有望使之从概念向实质利润提升方面进行得更为顺利。

l        我们在非息收入比重提升的假设下按DDM和AE模型测算的公司合理价值在9元,上调公司目标价位至8.5元,维持”买入”评级.

l        工商银行以其庞大的规模开始存贷结构的重要调整，这让我们深切感受到其惊人的营运能力。公司致力于发展中小企业贷款和个人贷款,同时压缩票据贴现让位于一般性贷款,从而有效提升了贷款利率.本期两类贷款占新增贷款额的46%,余额占21%.个人贷款比重上升1个点到16.87%，其中个人按揭贷款增量占比50%，个人经营性贷款增量占比35%。工行从去年加大理财业务的开拓取得成效。一方面有效分流存款降低负债成本，个人存款占比下降1.4个点，定期存款占比下降1.6个点,在生息资产收益率上升26个基点的情况下,负债利率仅上升了1个基点,另一方面也为工行带来理财收入的提升,本期理财收入相当于去年全年的173%.信贷成本年化6.6%,基本持平.但由于公司五级分类不良额和不良率均下降,覆盖率上升10个点到81%.

l        本期的成本收入比有5个点的下降,除员工成本控制符合预期外,固定资产重分类导致折旧下降也有重要贡献.员工开支全额抵扣以及以前年度税收调整使实际税率有2个点的下降,均对公司的净利润提升起到推动作用.我们预计全年成本收入比在32%左右.

l        我们在7月3日调升工行评级至”增持”以来,始终在强调这样一个理念,即大银行的可持续增长将提升其估值,应给予其更高溢价而非折价. 我们在模型中假设随着资本市场的发展,大银行的非息收入占比到2018年提升至50%左右,则大银行的合理估值水平都将有30%以上的提升.

l        而工行的中报印证了我们的观点, 即大银行一旦展开经营模式转换,将具有更可靠的收入增长潜力.工行上半年的手续费收入表现比我们的预期更好.

l        根据中报,我们上调公司2007/2008年盈利预测至0.23元/0.27元,每股净资产预计为1.61元/1.77元.

l        基于公司的未来发展空间以及由此带来的估值结果提升,我们上调公司目标价位至8.5元,提升评级为”买入”.我们还将推出后续报告进一步分析我们的观点和估值.

l         在我们“基于增长，选择发展”的策略报告发布之后，又有几个新的证据印证了我们对趋势的判断，本次利率的调整再添一分。

l         证据1：8月15日起上调准备金率上调进一步收紧流动性，印证了稳中趋紧的货币政策下银行生息资产规模的扩张速度受到制约。

l         证据2：二季度上浮利率贷款的比重继续下降，比一季度又下降了1.2个百分点，印证了竞争压力下贷款利率上升幅度不及存款利率。

l         证据3：我们曾经用到的几个同期限和异期限的利差数据在7月末还呈现走平态势，本次利率调整后均出现下降。

l         2007年已披露的中报显示大部分上市银行的利差和息差水平相比去年均有所上升，这并不出乎我们的预料，2006年利差扩大的延续效应使得收益率水平小幅走高，但资本市场超预期增长带来的存款活期化则有效控制了成本率水平，利差和息差在上半年的扩大是必然的。

l         而我们要提示的也正是利差在下半年难以继续扩大，从而利润的高增长率难以继续保持。原因包括：近期的三次非对称升息将抬高下半年的成本率，资本市场的波动将使活期存款比重难以扩大。

l        公司的一般存贷业务发展较快，上半年贷款总额比去年全年总额已增长22%，预计基本完成全年放贷计划，从构成看，公司和个贷均快速发展，个贷的比重稍有下降。

l        资本市场的快速发展对于公司资债表和利润表均有较大影响，同业拆放科目增长143%，加上存贷业务的扩张，公司期末资产总额首度膨胀至2万亿以上。另一方面，公司来自基金代理、托管的手续费收入达到14亿元，占比40%，推动非息收入的快速提升。我们还注意到，公司过去未清理完毕的证券投资在列为可供出售资产后为公司贡献了近6亿的权益增值。

l        公司的减值贷款率由2.53%降至2.06%，但未对五级分类的情况作出描述。逾期贷款占比稍有上升，拨备计提也相比去年同期略有上升。

l        公司通过议案，拟出资不超过3.8亿元认购常熟农商行定向增发股份,入股完成后,将持有常熟农商行10%股份,为第一大股东.公司同时通过了新设七家地市级分行的议案，显示公司在网络扩张方面相当积极。

l        同时公司已完成收购湖北国信，同时对交通国际的增资扩股和全牌照申领也已完成，公司对综合经营的尝试意图显而易见。

l        由于公司资产规模的快速膨胀，我们略为提升公司生息资产规模预测，同时公司上半年非息收入的良好表现也得以让我们提升其全年手续费收入预期，上调2007/2008年盈利预测9.7%和7.5%至192亿和225亿,每股收益分别为0.39元和0.46元。

l        我们认为交通银行的管理层较为进取,同时尝试综合经营也具有一定的网络和客户基础,可以继续观察.同时由于盈利预测上调,DDM模型显示公司合理估值由12.89元上升为14.21元.因此维持”增持”评级.

l        横向比较，在全球主要地区中，中国银行股的总体估值不再便宜。如果用GORDEN模型计算隐含资本成本，上市银行08年动态PB隐含的平均资本成本为9%。这一水平已仅高于日本，低于其他主要市场，这表明A股市场已给予了银行股足够的“中国溢价”。纵向比较，我们预计2007年上市银行净利润平均增速37%，2008年净利润平均增速27%。而目前2007年和2008年的动态市盈率分别为37X和29X，整体估值提升的空间不大。

l        如果2007年和2008年上市银行的盈利增速大幅超过我们的预期，那么上述的估值水平就可以有所突破。但从利率市场化、竞争和实际利率的验证看，都至少可以得出结论：2008年之后上市银行利差难以继续大幅扩大。生息资产规模的增长也难以超越市场预期。税改已反映在盈利预测中。我们找不到支持目前估值的净利润成长性。而且我们认为2007年下半年银行难以重现上半年净利润同比增速。

l        我们对行业本身的看法依然正面，但作为股票分析师，不仅要关心成长，更要关注对成长的定价。

l        我们建议投资者对上市银行的投资策略进行重新检视，在关注利润增长的基础上更进一步，关注这种增长的可持续性以及增长能否带来发展。在现有估值结构下，我们建议投资者关注“大小两头”，对银行股的持仓进行结构调整，积极增持大银行，长期持有细分市场的龙头，同时谨慎参与部分有特色的中小银行。

l        市场齐涨共跌提供了调仓的更好时机。