顾军蕾

l        中国银行本期实现净利息收入710亿,净手续费收入117亿,相当于去年全年同类收入的59%和82%.实现净利润299亿元，折每股收益0.118元,同比增长54%。公司上半年息差有效扩大主要依靠成本率的控制,生息资产收益率上升25个基点的情况下,负债利率仅上升了4个基点,本期的成本收入比有8个点的下降,信贷成本有0.8个点的下降,推动公司净利润提升.

l        公司信用风险管理取得良好成效,逾期贷款、不良贷款和减值贷款均出现绝对额的下降,有力地支持了信贷成本的下降.公司的不良贷款覆盖率首次超过100%,达到103.9%。

l        公司的外汇净敞口也出现较大程度下降，上半年通过叙作128亿美元的交易降低敞口，报表日后又进一步降低30亿美元。按此推测，公司目前除境外投资的结构性外汇敞口外，净敞口应已下降至10亿美元左右，我们由此修正公司全年净交易损失由78亿下降为46亿（上半年为-12.5亿）。

l        公司上半年贷款增速9.8%,存款增速6.3%,个贷比重上升1个点到25%,活存比重上升2.5个点至45.3%.手续费收入中代理、受托业务增速较快，手续费占总收入比重上升3.3个点到13.7%，继续保持业内领先地位。综合经营中的保险、租赁、投行各项业务均平稳发展。

l        公司同时披露对美国次级住房贷款抵押债券及与其相关的债务抵押债券投资总额在96.4亿美元左右,占公司总资产的1.25%。公司计提了减值准备11.4亿元.直接减少了当期净利润. 美国次按债对于公司负面影响的不确定性得到消除,我们由此可以通过对该市场的跟踪测算中行最大的损失额。

l        总体看,次按并不影响公司的长期价值,我们认为大银行的经营模式转换具有更大的收入增长潜力.综合经营对于中国银行虽然不是个新的概念，但事实上中国银行目前的综合经营还仅限于境外地区，而由此积累的人力和经验优势则有望使之从概念向实质利润提升方面进行得更为顺利。

l        我们在非息收入比重提升的假设下按DDM和AE模型测算的公司合理价值在9元,上调公司目标价位至8.5元,维持”买入”评级.