顾军蕾

l        工商银行上半年实现净利息收入1022亿,净手续费收入148.7亿,相当于去年全年同类收入的62%和91%.实现净利润408.44亿元,折每股收益0.122元,同比增长62%。

l        工商银行以其庞大的规模开始存贷结构的重要调整，这让我们深切感受到其惊人的营运能力。公司致力于发展中小企业贷款和个人贷款,同时压缩票据贴现让位于一般性贷款,从而有效提升了贷款利率.本期两类贷款占新增贷款额的46%,余额占21%.个人贷款比重上升1个点到16.87%，其中个人按揭贷款增量占比50%，个人经营性贷款增量占比35%。工行从去年加大理财业务的开拓取得成效。一方面有效分流存款降低负债成本，个人存款占比下降1.4个点，定期存款占比下降1.6个点,在生息资产收益率上升26个基点的情况下,负债利率仅上升了1个基点,另一方面也为工行带来理财收入的提升,本期理财收入相当于去年全年的173%.信贷成本年化6.6%,基本持平.但由于公司五级分类不良额和不良率均下降,覆盖率上升10个点到81%.

l        本期的成本收入比有5个点的下降,除员工成本控制符合预期外,固定资产重分类导致折旧下降也有重要贡献.员工开支全额抵扣以及以前年度税收调整使实际税率有2个点的下降,均对公司的净利润提升起到推动作用.我们预计全年成本收入比在32%左右.

l        我们在7月3日调升工行评级至”增持”以来,始终在强调这样一个理念,即大银行的可持续增长将提升其估值,应给予其更高溢价而非折价. 我们在模型中假设随着资本市场的发展,大银行的非息收入占比到2018年提升至50%左右,则大银行的合理估值水平都将有30%以上的提升.

l        而工行的中报印证了我们的观点, 即大银行一旦展开经营模式转换,将具有更可靠的收入增长潜力.工行上半年的手续费收入表现比我们的预期更好.

l        根据中报,我们上调公司2007/2008年盈利预测至0.23元/0.27元,每股净资产预计为1.61元/1.77元.

l        基于公司的未来发展空间以及由此带来的估值结果提升,我们上调公司目标价位至8.5元,提升评级为”买入”.我们还将推出后续报告进一步分析我们的观点和估值.