顾军蕾

再把上次交行新股定价报告的卷首语重复一遍,"我不喜欢写新股定价报告,更象天气预报,分析师不一定擅长这种短线的预测.建议大家更多把视线集中在基本面上而非我的预测股价."

 尽管事后看来我们对交行的上市定价还较准确,但我还没找到把这种准确度一再复制的依据.这次的宁波行我们的定价好象高于不少同行,但也许市场更热情.

宁波银行:精耕细作,战略先行

l       尽管DDM估值模型对宁波银行的定位仅为13.5元，该价位对应宁波银行2008年PB和PE也已为3.8X和29.67X，与上市银行目前平均水平4.1X和28X相比，并不显得便宜，但我们对公司的定位仍有着更高的期待。

l       我们认为公司的合理定价相比估值结果可以有15%的溢价，相当于15.5元，这一溢价主要来自公司明确有效的战略定位和卓有成效的实践成果，即立足于中小企业贷款和个人贷款拓展业务，目前小企业贷款已占其公司贷款总额的72.6%，户均贷款不足500万元，个人贷款2006年增速108%，并开发了“白领贷”、“贷易通”等适合业务特色的创新产品。这一客户群可以有效抵御利差减小、金融脱媒和信贷成本上升的风险。

l       而作为中小企业板首家上市的城市商业银行，在近期银行板块正经历中报“业绩浪”的时点上市，公司还可能享有一定的市场氛围溢价，我们认为这一溢价在10%是可以接受的。因此，我们给出的买入限价和卖出限价分别为15元和18元。而对于风险承受度不高的投资人，建议仍参考估值模型的定价结果投资。

l       投资宁波银行最大的风险在于公司上述战略模式的大规模可复制性仍有待时间和实践检验，公司利润的快速增长有赖于市场群体、信用环境和业务流程的多方面配合。公司过去的成功均在宁波实现，走遍宁波和走出宁波之后对公司和投资人都是未知的新天地。

l       保守预测，不考虑公司精耕细作的模式迎来市场的爆发性增长，考虑利差的缩减和风险的提升，我们认为公司的不良贷款率将在业务规模扩大后告别目前的0.33%，08年上升到0.74%，覆盖率由目前的405%下降到08年的200%。07-09拨备前利润和净利润的CAGR分别为29%和28%。

招股书部分给出了让我们保持乐观的依据，但乐观的基础必须是持续关注和保持警觉。